北京时间10月28日晚上6点13分，一则消息令全球金融市场的很多人士至少同时错愕了30秒钟。

　　中国人民银行宣布，九年来首度加息。具体内容为：一年期贷款利率上调0.27个百分点，由现行5.31%上调到5.58%，其他各档次贷款利率也作了相应调整，中长期贷款利率上调幅度大于短期；一年期存款利率上调0.27个百分点，由现行1.98%上调到2.25%，中长期存款利率上调幅度大于短期。与此同时，进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间，并允许存款利率下浮。

　　“(中国)在一个不为人注意的时机，以一个平缓的动作，传达出强烈的政策信号。”瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济学家陶冬说。

　　闪电加息背后

　　这次加息令很多人大吃一惊。

　　此前官方关于加息的最新表态来自于央行行长。他在10月初出席G7会议时明确表示，当前利率应该保持稳定为妥。

　　那么，到底是什么使央行在短时间内态度大逆转？一位接近决策层的人士透露，一个月前，国务院传来的消息是，调息一事暂不考虑，待今年春节前研究一下再定。而最近这一个月国务院态度的变化，主要有赖于央行的努力以及许多专家学者的极力呼吁。他进一步透露，事实上，各部门对调息的态度很不相同，央行主张直接调节利率基点，银监会主张逐步放开利率管制，建立起由市场决定利率的机制，还有的部委主张在放开贷款利率的同时，适度扩大存款利率的下浮空间，所有这些意见经过争论和通盘考虑之后，最后形成了现在的方案。“存款利率下浮其实只是象征性的，在现在这种负利率条件下，不会有哪个金融机构下调存款利率，但是利率市场化的步伐就慢慢迈出来了。”该人士说。

　　实际上，本次调息是人民银行既定的改革内容，只是来迟了五六年。一位央行人士透露，早在1995年11月，人民银行就制定了利率改革的方案，方案主要包括三个步骤：第一步，是在1996年1月把银行内部的利率管制取消，即取消对同业拆借的管制，第二步是准备用三五年的时间取消贷款利率管制，第三步是放开存款利率管制。但现在，央行用了整整9年才迈出第二步。

　　调控压力倒逼

　　“9月份的宏观经济数据，改变了高层对宏观经济走势的看法。”国务院发展研究中心的一位人士认为。

　　按照原来政府部门的设想，从9月份开始，物价水平将开始出现明显回落，但9月份国家统计局宏观经济数据出来之后，情况却并非如此。国家统计局数据显示，9月份，居民消费物价水平同比上涨5.2%，已经连续4个月超过警戒线水平。9月份之前，当国家统计局公布CPI数据时，更愿意以翘尾因素解释。6、7、8三个月CPI上涨5.0%、5.3%和5.3%，其中翘尾因素为3.9%、4.5%和3.7%。但根据非公开的数据，9月份CPI翘尾因素比重正在减小，降为2.6%。这说明新的价格上涨因素正成为推动CPI持续走高的动力。另外，从扣除食品价格影响后的核心CPI数据看，8月份上涨1%，比7月份提高了0.2个百分点，到9月份再次扩大到1.3%，比8月份又提高了0.3个百分点。

　　“由于CPI是经济运行的一个滞后指标，其时滞约在1-2年间，因此今年上半年投资和经济高增长可能带来2005年年中通货膨胀率的进一步上升。”全国人大财经委经济室张雪松研究员说。

　　另外，生产资料价格持续上涨，在9月份达到一个新的水平，比8月扩大了1.5个百分点，成本推动的通货膨胀压力正在加大。同时，由于政府公共品煤、电、油、运供求紧张局面依然，公共服务品价格继续上调将难以避免。而原油价格上涨对中国经济影响的之后作用将在未来数月内释放。而居民收入增长和消费的趋旺都成为未来通胀的新压力。

　　另一方面，固定资产投资在近几个月处于波动状态。4月份政府部门采取了严格调控措施，城镇固定资产投资在6月份一度回落到18.3%的水平，但到了7月份这一增长幅度再次抬高到了31%的水平，在8月份又下降到26.3%的水平，不过到9月份又回升到29.9%的水平。

　　在10月22日国务院常务会议上，总理温家宝也强调“固定资产投资规模仍然偏大”。

　　央行负责人对本次加息也给出了正式说法：“本次上调金融机构存贷款利率，是为了进一步巩固宏观调控成果，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展的良好势头，进一步发挥经济手段在资源配置和宏观调控中的作用。”

　　利率回归正常化

　　陶冬认为，中国政府传达出两个信号，一是利率回归正常化，二是调控手段更趋市场化。而“这也是此次加息的实质意义所在”。

　　中国政府今年4月开始宏观调控，开始没有用利率手段，而是主要依赖行政手段，尤其是信贷紧缩和限制土地供给。行政手段确保了宏观调控第一阶段的成功。第二季度各项宏观经济指针出现明显回落，经济实现软着陆的可能性大增。但是在7-8月份，宏观经济数据中却出现一些矛盾的信号，令人担心。虽然这两个月的工业生产、零售和出口，都显现经济在往软着陆的方向走，但银行信贷指针与固定资产投资的数据却出现背离。

　　一方面，银行贷款出现明显下降，连续三个月M2都低于人民银行的目标值，另一方面，固定资产投资在第二季短暂调整后，7月和8月出现反弹，新项目的数量显著上升。如果按信贷数据看，经济是放慢了，但如果按投资数字看，经济是重新加速了。

　　摩根大通的研究报告指出，这反映了政策的矛盾性。政府一方面想控制投资和压制信贷，但另一方面，实际利率是负的，负利率会极大地促进固定资产投资的积极性。所以利率正常化势在必行。

　　在这一过程中，中国政府发现，中国经济对利率并不象想象中那么不敏感。一个有力的证据是，虽然就业和公司利润增长不错，但银行存款的数字──公司和居民──已经明显下降，可能进入私人领域。这显示中国的存户意识到了负利率对存款价值的侵蚀，其中可能有一部分进入消费领域，但还是有相当部分进入了固定投资领域。

　　金融出现了“脱媒”现象。即有些资金不再进入银行体系，而是在银行体外循环。瑞士信贷第一波士顿的陶冬估计，今年7-8月，大约有1000亿-1400亿的民间资金流入固定资产投资领域。JP摩根的月度固定资产投资报告显示，2004年的头8个月，银行贷款的比重下降至20.4%，而自筹资金的比重上升。

　　黑市资金在没有监管的银行体外循环是相当危险的。摩根大通大中华区首席经济学家龚方雄警言，这很可能引起新的一轮三角债。十年前，中国政府曾经花了巨大的资源来解决三角债问题。

　　陶冬的归纳是，经济对宏观调控的行政手段出现抗药性。在这样的情况下，要确保宏观调控目标的实现，采用市场化的加息手段，让利率回归正常化，势在必行。

　　摩根大通的研究报告还认为，相较行政手段，加息还有一个好处，即行政手段导致大的国企和有关系的公司受到保护，而私营企业和中小企业受到的打击最大。加息则可以避免这个问题。

　　利率市场化破题

　　“这次加息有一个重要特点，就是与利率市场化改革结合起来，而且首次启动了存款利率市场化改革。”国务院发展研究中心宏观部王召博士分析说。

　　央行在宣布加息的同时，进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。金融机构(不含城乡信用社)的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下浮幅度不变，贷款利率下限仍为基准利率的0.9倍。对金融竞争环境尚不完善的城乡信用社，贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的2.3倍，贷款利率下浮幅度不变。以调整后的一年期贷款基准利率?5.58%?为例，城乡信用社可以在5.02%-12.83%的区间内自主确定贷款利率。

　　本次上调利率也同时宣布了存款利率市场化改革正式破题。央行允许存款利率下浮，即金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动。但存款利率不能上浮。

　　中国社会科学院金融所所长李扬说，“目前央行对利率的控制是‘存款管上限，贷款管下限’。因为利率完全市场化后，有可能出现存贷差缩小，银行盈利空间也就相应缩小。所以现在利率改革还不能一步到位，给大家一个缓冲的过程。”

　　王召认为，这次扩大金融机构的贷款利率范围，实际有放松信贷的意图。加息的同时放松信贷，是一种比较合理的政策配合。

　　步入新一轮加息周期？

　　数家国际投资银行均表示，预计今后一段时间还会陆续出台加息措施，但并不是经济紧缩，而是有助于政府达到宏观调控目标。

　　德意志银行大中华区首席经济学家马骏说，“这并不意味着政府会改变宏观调控目标，我们相信，GDP的增长目标依然是8%-9%，通胀3%-4%。唯一的区别是政府有了更好的工具来达到目标。”

　　陶冬说，“这不会改变我们总体的对中国经济的看法和预期。我们依然预期，2004年GDP增长9.3%，2005年6.9%，2006年7.5%。”

　　分析师们还认为，有了利率这样市场化的工具，中国经济软着陆的目标反而更易达成。马骏预计，未来12个月，还会有2-3次加息，总计幅度为50-75个基点。JP摩根预计，到2005年底，一年期流动资金贷款利率再加90个基点。明年的通胀是3%。高盛中国经济学家梁红则预计，未来三个月，中国还会加一次息，幅度与这一次相同。陶冬则预期，在未来的12-18个月，利率还会调升200-300个基点。

　　房地产业风口浪尖

　　前述央行人士认为，“加息后最应该引起关注的是房地产业。”他举了一个例子，前段时间有关部门去江苏调研时发现，南京市一些过去不愿出售、对市场价格持乐观态度的高档楼盘已相继挂牌，但目前售价已低于一两月前的挂牌价，有甚者居然每平米跌落了1000元。他分析：“当前的房地产市场是靠需求带动起来的，而这个需求又是靠银行对老百姓发放大量住房按揭贷款推动起来的，老百姓对住房贷款的利率比企业敏感得多，一升息许多人就会减少房地产投资。”

　　一个共识是，房地产投资是带动此轮经济过热的源头。中国经济的高速增长和居民收入的提高，按揭贷款这一金融工具的引入和普及，引起了对房地产的巨大需求，引发一轮房地产投资热潮。而因预期人民币升值，致令热钱的涌入，负利率，及投机，加剧了这一热潮。摩根士丹利亚洲首席经济学家谢国忠认为，中国现在的房地产泡沫，是历史上仅见的。

　　谢国忠认为，房地产部门已经成为阻碍加息的最大的利益集团。

　　陶冬认为，“一系列的加息会如何影响中国的房地产市场。地产市场价格会如何对加息作出反应，及随之对于消费者情绪的影响，将会决定经济会是硬着陆还是软着陆。”

　　“我们倾向于相信，虽然许多地产发展商将会受到影响，但在政府的扶持下，房地产价格只会温和调整。地产价格急跌的可能性是20%-30%，如果出现这种情况，经济增长将会受很大的打击。不过迄今，我们主要的预期是，投资硬着陆，GDP增长软着陆，私人消费没有着陆。”他说。

　　汇率动静之辩

　　利率动了，汇率会不会动？可谓见仁见智。

　　此前，关于宏观调控的手段，学者们在争论中逐渐形成了几种方案，一是先调汇率，保持利率稳定；二是先调利率，保持汇率稳定；三是利率和汇率同时动，扩大两者的浮动范围，使两者都通过市场机制达到均衡。

　　显然，目前决策层选择的先调利率而保持汇率稳定的方案，但汇率形成机制的改革也不会搁置时间太长。近日，有关部门负责人都谈到要进一步加快汇率形成机制的改革。

　　龚方雄认为，调整汇率的可能性，因加息而加大了，未来3-6个月，动的可能性很大。因为政府现在开始使用市场化手段，自然会考虑汇率。而现在油价太高，如果不调汇率，中国老是以便宜的出口换取昂贵的进口。

　　而陶冬则认为，加息不会影响人民币升值的时机。从一定意义上说，加息可能令汇率调整的压力有所减少。

　　马骏也认为，此次加息，并不是汇率调整的前奏。利率工具会比汇率工具用起来顺手，近期中国政府会用利率取得经济稳定。在这一过程中，为汇率调整做一些基础性工作。

　　而梁红预计，加息不会改变汇率变动的可能性，也不会改变汇率的必须性。我们一直认为，加息与升值是解决中国经济过热最有效的方式，在加息周期中升值，可以减少利率上升的幅度。